La Gerencia de División de Estudios del Banco Central es la principal fuente de información e insumos para que el Consejo tome sus decisiones de política monetaria y prepare su presentación trimestral del Informe de Política Monetaria (IPoM) ante el Senado.

Por lo mismo, la palabra de este eslabón dentro del ente autónomo pesa. Y Alberto Naudon lo sabe.
El gerente de la repartición analiza en su primera entrevista desde que asumió el cargo en septiembre pasado el complejo año que recién pasó para la economía local, el cual califica como «sin dudas malo», mientras que ratifica la postura del Consejo de que 2015 será mejor, aunque no sin riesgos ni obstáculos en el camino.

-¿Cómo podría definirse lo que fue el 2014? El presidente Rodrigo Vergara lo calificó como un «mal año» para la economía.
-En términos económicos, sin dudas fue un mal año. Terminar con un crecimiento de 1,7% -que es nuestra proyección- y una inflación que terminó ubicándose sobre el rango meta por varios meses, sin duda son números malos. ¿Qué hay detrás de estas malas cifras? En el caso del PIB, para entender correctamente lo que pasó en 2014 es necesario analizar la evolución del ciclo económico en Chile en los últimos años. Entre 2010 y 2012, Chile creció en promedio algo menos de 6%, claramente sobre el potencial. En ese sentido, era esperable y razonable un ajuste en el crecimiento en 2013 y 2014. Ahora, sin dudas ese ajuste ha sido mayor que el que esperábamos.

Las fuerzas que nos permitieron crecer durante esos años a tasas tan altas fueron desapareciendo. Dentro de ellas destacan la recuperación tras la crisis económica financiera, con una política monetaria y fiscal muy expansiva, el efecto reactivador luego del terremoto del 2010 y, lo más importante, en esos años vimos el punto más alto del ciclo de la inversión minera. Nosotros sabíamos que esos elementos iban a seguir perdiendo fuerza durante 2014, y, por lo tanto, fuimos ajustando nuestras proyecciones de crecimiento a la baja. Ahora, evidentemente la desaceleración ha sido mucho mayor y eso tiene que ver con el empeoramiento de las expectativas, pero también, con que todo indica que la desaceleración de la inversión minera ha sido mayor a la esperada.

-Pero si uno mira cómo le ha ido a otros países similares, la desaceleración en Chile es mayor.
-La desaceleración no es sólo un fenómeno chileno. Hemos visto correcciones importantes en los datos de crecimiento en otras economías, como en Perú, donde las proyecciones se ajustaron más desde inicios de año que en Chile. Ha sido un fenómeno general de los países exportadores de materias primas y, por lo tanto, no es sólo un fenómeno local, aunque evidentemente los elementos propios de cada país juegan también un rol relevante.

-La discusión de las reformas también inyectó algo de incertidumbre al contexto económico.
-Evidentemente fue un año importante de discusión en torno a reformas estructurales que, como hemos dicho en otras ocasiones, tiene asociado un cierto nivel de incertidumbre que afecta negativamente a las decisiones de los agentes privados. Y si bien es difícil cuantificar la importancia de ese fenómeno, es claro que sí ha tenido un efecto. De hecho, tanto las conversaciones con el sector privado, como la lectura de nuestros informes de percepción de negocios, sugieren que la mayor incertidumbre asociada a las reformas estructurales ha tenido un efecto relevante.

-El año pasado se dedicaron recuadros del IPoM para hablar de factores «idiosincráticos» que explicarían parte de la desaceleración.
-Si bien varios elementos apuntan a un menor ritmo de crecimiento de la inversión, es cierto que el ajuste ha sido mayor al que nuestros modelos pueden explicar. A esto nos hemos referido como un componente «no explicado» que ha sido mayor a lo usual.

-¿Cómo se vislumbra la recuperación de la inversión hacia adelante?
-No es probable que la inversión siga cayendo a las tasas que hemos observado en el último tiempo. De hecho, nuestra proyección en el IPoM es un crecimiento de 1,9% en la inversión (en 2015). Ahora, esa recuperación tiene un componente importantísimo de mayor inversión pública y no refleja necesariamente un rebote de la inversión privada. También está implícita en nuestra proyección que la inversión privada permanece relativamente estable durante el próximo año. Pero por otra parte, el esfuerzo que hará el Fisco permitirá que la inversión crezca en 2015.

-¿Cuánto les sorprendió la caída de la inversión en 2014?
-Sin duda nos sorprendió, era algo que no esperábamos que se diera con tanta fuerza. Ahora, ex post uno puede buscar explicaciones a este fenómeno. Una parte importante se explica porque todo indica que la disminución en la inversión en minería y energía ha sido mayor a la que esperábamos.

Pero también es cierto que tuvimos una reforma tributaria, que tiene efectos sobre la inversión aunque difíciles de cuantificar. Es evidente que un aumento de impuestos de la dimensión que se ha propuesto tiene un efecto negativo sobre las decisiones de inversión.

A esto se le añade que el sector privado considera que el ambiente de discusión de distintas reformas es poco propicio para la inversión y, por lo tanto, es razonable pensar que parte de las decisiones de inversión se han ido posponiendo, a lo menos temporalmente, producto de este ambiente.

-Hay mucho debate en el mercado respecto a la velocidad de recuperación de la actividad este año.
-Lo central, pensando en el 2015, es que la economía chilena enfrentó shocks importantes en el pasado que requerían ajustes y cambios de precios relativos. Ese ajuste se ha dado. La economía chilena pasó de tener déficit de cuenta corriente cercanos al 4%-5% a niveles cercanos a 1,5% y que se proyectan incluso más abajo. El tipo de cambio real se depreció de manera importante en el último tiempo, las tasas de interés de largo plazo han caído de manera relevante. Todo esto refleja una economía que es capaz de reaccionar a estos cambios en el entorno y que la posicionan de una manera sana con miras al 2015.

Tenemos una economía que desde el punto de vista macro es muy sana, sus cuentas fiscales son muy ordenadas, un Banco Central que a pesar del aumento temporal de la inflación tiene un grado importante de credibilidad, instituciones sólidas y un sistema financiero estable. Todos esos son ingredientes que nos hacen pensar que la economía está en buena posición para retomar el crecimiento. Este es nuestro escenario base, que supone además que las expectativas de los agentes económicos hacia adelante mejoran, que pasan de niveles hoy negativos hacia niveles más neutrales.

-¿Cuándo se alcanza el punto de inflexión en la economía?
-La discusión sobre el punto de inflexión se ha complicado, más que por los elementos técnicos, porque la palabra ha ido tomando mucha amplitud y ha ido perdiendo profundidad, en el sentido que hoy significa muchas cosas. Es difícil ceñirse a su interpretación técnica, que es simple: el punto de inflexión se da cuando la variación de la pendiente de la curva cambia de sentido. En el caso del PIB, por ejemplo, cuando la velocidad de crecimiento de esta variable deja de caer. Entonces, creo que hoy en la discusión pública el concepto ha ido perdiendo precisión.

-¿Se ha politizado la discusión?
-En parte puede ser, porque ha salido desde un ámbito técnico a uno más general, ha ido perdiendo profundidad el concepto. Lo más importante es que la economía chilena se desaceleró de manera importante en la última parte de 2014, lo más probable es que tengamos una primera parte de 2015 con crecimiento lento y en la segunda parte del año comience a retomar fuerza de manera más decidida.
Esto no es muy distinto de lo que planteó el ministro Arenas hace unas semanas. Creemos que el 2015 parte relativamente lento y en la medida que las confianzas se vayan mejorando y el escenario internacional acompañe, la economía logrará retomar tasas más altas.

-O sea, un cambio en el ciclo lo definirían como cifras de crecimiento y actividad mejores a lo visto en lo último.

-Evidentemente. Seguimos pensando que la economía chilena tiene un potencial de crecimiento entre 4% y 4,5%, y lo razonable es que en la medida que los obstáculos que han hecho que el crecimiento sea menor vayan desapareciendo, la economía retorne a tasas de crecimiento del PIB en torno a esos niveles.

-¿Cuánto demorará la economía en crecer nuevamente cerca del potencial?
-En 2015 todavía no veremos crecimientos en torno a esos niveles. Sin embargo, en 2016 y 2017 creemos que alcanzar un crecimiento cercano al 4%-4,5% es perfectamente razonable.

-El IPoM asume como supuesto que las expectativas se recuperan. ¿Cuál es el riesgo de que no lo hagan?
-Junto con el escenario base, también analizamos distintos escenarios de riesgo. Uno de ellos es que la demanda interna no se recupere a la velocidad que esperamos, en parte asociado a que los niveles de pesimismo sigan siendo negativos como hoy. Evidentemente implicaría crecimientos que podrían estar por debajo del rango que esperamos para este año, entre 2,5% y 3,5%.

«No sólo es importante el consenso, sino el contenido de las reformas»

-El lunes pasado se presentó una reforma laboral que ha generado ruido en el sector privado. En el IPoM hicieron un llamado a alcanzar acuerdos en las reformas. ¿Debiera darse un acuerdo para sacar adelante este proyecto?
-Nosotros como Banco Central no estamos llamados a comentar ni evaluar de manera pública las opciones de política económica que tome el Parlamento o el Ejecutivo. Eso por un lado.

Por otro, es evidente que reformas de esta magnitud tienen una mayor probabilidad de éxito en el mediano plazo en la medida que tienen mayor consenso, así lo mencionó el presidente hace unas semanas atrás.
Otro punto relevante que también enfatizamos en el IPoM es que dadas las condiciones actuales, la economía ha requerido y va a seguir requiriendo un grado importante de reasignación de recursos productivos, tanto de capital como de trabajo, desde un sector económico a otro. En ese contexto, mercados que funcionan de manera más flexible van a colaborar a que ese ajuste sea de manera sana. Ese es un elemento relevante cuando uno piensa en la dinámica económica local.

-¿El gobierno debiera tomar como base el acuerdo político que se alcanzó en materia tributaria el año pasado?
-Independiente de lo idóneo o no idóneo del acuerdo que se alcanzó en materia tributaria, vemos que ese tipo de consensos más amplios terminan siendo beneficiosos. Y en ese sentido, es un elemento positivo.
Ahora, no sólo es importante el consenso, sino también el contenido, pero eso es algo que a nosotros no nos corresponde analizar ni comentar.

«Inflación marcadamente bajo el 2% es muy poco probable»

-En el IPoM de diciembre, volvieron a reiterar que hay riesgos de traspasos de alzas del dólar a la inflación. ¿Qué tan altos son esos peligros?
-Para entender bien el fenómeno del pass through, hay que volver a principios de 2014. A inicios del año pasado estimábamos que la inflación estaría en torno a 3%, a pesar de una depreciación importante del dólar. En ese momento dijimos que el traspaso sería acotado. Luego, en junio, nos dimos cuenta que la inflación era más alta, especialmente en los ítem relacionados con el tipo de cambio, lo que reflejaba que el pass through había sido mayor, pero siempre dentro de los promedios históricos. En octubre la inflación nos volvió a sorprender, aunque la naturaleza de esa sorpresa fue distinta a las de principios de 2014 porque se relacionaba con pocos elementos, muchos de ellos con características transitorias, y no necesariamente reflejaron el mayor traspaso. Eso sí, el tipo de cambio se siguió depreciando lo que también explica parte de la mayor inflación. Por lo tanto, yo no diría que el traspaso ha sido necesariamente muy alto. A mi juicio, ha estado en línea con su comportamiento histórico.

Respecto de la sorpresa de inflación de fin de año, desde el punto de vista de la política monetaria uno tiende a no reaccionar con mucha fuerza a elementos que considera transitorios, especialmente cuando están relacionados a elementos muy volátiles, como los alimentos. Sin embargo, las inflaciones altas como las observadas a fin de año involucran un riesgo, independiente de su origen. Si las inflaciones altas son persistentes, pueden afectar las expectativas de mercado y pueden generar efectos de segunda vuelta mayores. Por eso es que a pesar de que consideramos que parte importante de esa inflación era por elementos puntuales, lo consideramos un potencial riesgo para la convergencia de la inflación.

-Los forward del mercado anticipan una inflación inclusive bajo el 2% a fines de este año. ¿Es factible lo que asumen los precios en los activos financieros?
-A nuestro juicio, las condiciones actuales no justifican una caída tan violenta de la inflación como algunos precios de activos financieros tienen incorporado. Hicimos ver también que mucho de esa caída en las expectativas tiene que ver con una visión de inflaciones negativas o muy bajas en varios de los meses que siguen, que a nuestro juicio, dado el comportamiento del tipo de cambio y otros elementos puntuales, eran poco probables. Seguimos considerando que pensar que la inflación va a estar marcadamente bajo el 2% es muy poco probable.

-El mercado espera dos recortes de tasa este año, pero ustedes han sido enfáticos en señalar que la política monetaria ya es lo suficientemente expansiva.
-A nuestro juicio, la expansividad de la política monetaria es suficiente para ayudar a la suavización del ciclo y mantener la inflación controlada. Por eso hemos dicho que en el corto plazo, no vemos probable movimientos de la tasa. ¿Significa eso que no exista ningún escenario que permita ampliar el impulso monetario? Evidentemente que no. Hay escenarios que podrían hacer recomendables mayores impulsos monetarios. El mercado piensa que esos escenarios se pueden dar.

Creemos que es recomendable tomarnos un tiempo, evaluar bien cuáles han sido los efectos de la política monetaria, cómo irá evolucionando la demanda interna y la actividad. Y sobre la base de esa información, decidir qué hacer. (DF)